橡树资本创始人、联席董事长Howard Marks 出席“2020上海金融论坛”并做主旨演讲。他首先回顾了美股这一年连创新高的走势，并分析了其中的原因，最后对市场接下来的走势做出了分析性预测。
在经济状况不佳的情况下，在疫情肆虐之时，美国股市怎么会再创新高呢？
Howard Marks 认为，主要因为在现实世界中有一些非常积极的进展。美联储和财政部在3月中旬宣布了非常强有力的计划，美联储在3月下旬扩充了计划范围。货币政策和财政政策也取得了很大进展。
对于美股接下来的走势，Howard Marks 认为，从美国市场处于历史高位的事实来看，我们似乎正处于牛市的第三阶段，必须非常小心。
以下为Howard Marks发言实录：
很高兴在上海金融论坛上发言，并且见到各位朋友以及上海国际金融中心专家咨询委员会的其他成员。
首先我想回顾一下美国经济和市场。如您所知，2月19日，标普500指数创下3386点的历史新高，但就在一个多月后，也就是3月23日，股指跌到了2237的低点。这是历史上最快的一次下跌，看上去美国经济和市场都将崩溃，但是在同一天，股市停止下跌开始上涨。在接下来的五个月里，股指涨到了3500点新高，这几乎是历史首次。在接下来的三个月里，股市交易一直在这个水平甚至略高一点的区域交易。
但问题是在经济状况不佳的情况下，在疫情肆虐之时，美国股市怎么会再创新高呢？
历史最高纪录是在2月份创下的，当时美国经济增长强劲，前景乐观，没有任何人会想到疫情会对经济产生干扰。在今天这一切都不存在之时，美国股市怎么可能处于高位呢？
第一个答案是，在现实世界中有一些非常积极的进展。美联储和财政部在3月中旬宣布了非常强有力的计划，美联储在3月下旬扩充了计划范围。投资者对美联储和财政部促进经济复苏的能力抱有极大的信心, 而且经济确实处于复苏过程中。目前股市的反弹可以反映这一点。
到目前为止，经济增长是强劲的。新冠感染人数和死亡人数的统计数据开始朝着有利的方向发展，这激发了乐观情绪。人们对疫苗和检测更加乐观，因此，投资者愿意一笔勾销当前的插曲，经济也出现了一些积极的信息。总的来说，投资者很高兴地将目光越过2020年投向2021或2022年，届时经济将重新复苏，回到2019年设定，而且本该在2020年达到的水平。
此外，货币政策和财政政策也取得了很大进展。3月下旬，人们高呼“你不能与美联储抗衡”的口号。事实证明，美联储可以在它想要的时候制定低利率，甚至可以实现经济增长。美联储和财政部已经展示了他们竭尽全力推动经济增长的决心，美联储主席鲍威尔说过，我们不会弹尽粮绝。美联储表示，只要需要，它将继续购买证券。当美联储购买证券时，它将现金交给了证券卖家，这些现金必须进行再投资，这有助于提振市场。
总而言之，美联储创造了资本市场条件，防止出现我们在过去几次危机中经历的信贷紧缩。当时投资者因为负面情绪而不愿意投入资金，这意味着公司在需要融资实现增长，甚至偿还到期债务的时候却无法筹集资金，最后，至关重要的是美联储大幅降息至零。
美联储的这一次降息在多个方面对市场产生了深远的影响：
第一，低利率提高了未来现金流的贴现值，增加了每一家公司和每一项资产的价值。处于低水平的无风险利率即联邦基金利率一路沿着收益率曲线和整个资本市场线降低了其他投资形式所要求的回报，这使得这些资产的低回报看起来也很有吸引力。如果美联储购买债券，债券的价格会上涨 ，债券相对于股票就会减少竞争力，预期收益偏低使得风险承受能力一路沿着收益率曲线和整个资本市场线重新觉醒。3月份貌似人们再也不会接受风险，在危机的脆弱环节，人们总是有这样的风险偏好。但是，人们现在又乐于接受风险，将其作为追求更高回报的一种方式。
资金流动确保资本市场保持开放
为什么预期收益水平这么低？各种资产的收益是由资本市场线决定的，这条线从无风险利率起步，然后是上行的方向。这表明，正如预期，风险增加，预期回报也会增加。这有其道理，因为没有人应该进行高风险投资，除非该投资能够提供或看起来能够提供更高的回报前景
因此，各种资产类别都会与资本市场线保持一致。
从某种意义上讲，增量风险和增量回报会保持正相关的关系 这就是为什么我们会得到一条向上的斜线。但是，当美联储降息的时候，会拉低无风险利率，整个曲线会随之而动，各种资产类别之间仍然是一种均衡状态，每一种资产类别都有风险溢价以诱导投资者承担风险。这些资产类别之间仍然存在逻辑关系，只是处于比以往任何时候都要低得多的绝对水平。
这些都是经济的积极面，但经济也有负面消息。
第二波疫情可能更加来势汹汹，我们的医院目前似乎不堪重负，疫苗可能会尽快上市，尽管目前这个可能性还不真实。国内生产总值可能会缓步回升，为了应对第二波疫情，经济必须停摆，这会对经济复苏产生影响，经济仍然存在着几项负面因素。
当然，长期令人担忧的问题是美联储购买了数万亿美元的债券，财政部又在进行价值万亿美元的额外赤字支出，这些举措都会产生长期影响，通货膨胀会上升，美元储备地位受损，美国信用评级下调，融资成本增加导致赤字上升，现在，没有人知道长期后果会是什么？
美国提出一种理论叫现代货币理论，根据这一理论，一个国家如果像美国这样可以控制本国货币，他就可以随意开支，制造赤字，也不会产生负面影响。这一切都美好地不真实。像我这样的传统主义者，我觉得这一切不大可能。但是这个理论似乎正在获得更多的拥趸，美国正在运行巨大的赤字，在经济中堆积着大量的赌注，我们必须支持我们的经济，以弥补公司和个人失去的收入，但是没有人知道这些举措的长期后果是什么，如果你看看市场。
这让我想起了一句关于牛市三个阶段的古老描述，第一阶段，只有少数极具远见的人明白市场会有所改善；第二阶段，大多数人认为市场改善正在发生；第三阶段，每个人都认为事情只会永远变得更好。
从美国市场处于历史高位的事实来看，我们似乎正处于第三阶段。如果确实如此，我们必须非常小心。就市场条件而言，我认为我们回到了2019年。2019年预期收益存在很大的不确定性，资产价格撑到最满 ，人们正在采取高风险的举动，试图在一个低回报的世界里获取高回报，这就是我们在2019年所处的情况，疫情打断了这一进程。但是，考虑到摆脱疫情后的强劲复苏，我认为我们又回到了2019年。
为此，橡树资本对投资保持谨慎。我们过去几年的口头禅是谨慎前行，我们要比往常更加谨慎，橡树资本总是对风险资产类别进行谨慎投资。今天，我想说的是，我们会更加谨慎。
我们目前处在一个低回报的环境中或者叫低回报的世界，此时一个大问题是，在一个低回报的世界如何进行投资？
你可以像往常一样进行投资，接受比传统更低的回报。你可以降低风险，因为你认为市场不稳定 但这会进一步减少你的回报。你可以储备现金，为此你不得不接受零回报，这是大多数人所不能接受的。作为降低风险的另一种选择，你可以增加风险，为市场调整做好准备，试图获取更高的回报。
现在真的是你想要增加风险的时候吗？或者你可以投资利基市场或者特殊人群。但是如果错误选择，这又会让你面临流动性风险和经理人风险。因此，在一个低回报的世界里，可能的选择只有几个，没有一个是完美的。
原因很简单，要想在一个低回报的世界获得高回报是不容易的。我认为谨慎前行是正确的做法。我的底线是：美联储将会继续刺激经济支持市场，利率将维持在低位，低利率会支撑市场和高估值。
没有人知道美联储和财政部行动的长期后果是什么。
从低点反弹是戏剧性的，但是它已经一去不复返了。现在，没有人会认为证券价值被低估，证券估值目前处于高位，评估参数相对于历史水平来说也处于高位，但是，以当前的低利率水平来说这是合理的。
短期内，经济的基本面前景是积极的，但我认为，这已经反映在大多数公共资产的价格水平上。大多数资产类别的相对定价是公平的，所有预期回报处于低水平，我认为至少需要保持正常的谨慎心态，我们回到了公开市场基于当前利率水平完全定价的环境。正如我刚才所说，预期回报在绝对水平上处于低位，也就是说可以接受的绝对回报或者出众的风险调整后的回报更有可能是在私人市场实现，需要应用阿尔法投资技能来寻找便宜货，并且为你已有的资产增值，因此在一个低回报的世界投资需冷静小心。
现在我想谈一下橡树资本和中国的关系。
橡树资本在20世纪90年代末开始在中国进行投资，我们在北京和上海设立了办事处，投资涉及公开股票、房地产、信贷，尤其是不良贷款。自2007以来，橡树资本一直在为大中华区的客户提供服务，客户包括主权财富基金、保险公司、家族理财室、财富管理公司、私人银行和非营利组织。
我们为我们在中国建立的关系感到非常自豪。在2013，橡树资本成为首批公司参与QDLP项目，我们还获得了10亿元人民币的海外资金投资于橡树资本的不良债务战略。
中国目前正在努力进一步开放金融市场，积极改善治理和监管，加强信贷市场的透明度和独立性，橡树资本对于中国市场投资有了更大的信心。中国政府在资本流动和税收优惠政策等方面也提供了重大帮助，推出政策推进投资的顺利继续。橡树资本强烈支持中国为去杠杆和经济结构转型所作的努力，我们不仅在中国投资不良贷款组合，也投资单一信用资产。
作为信用投资者，我们非常重视和捍卫客观的法律体系，金融市场效率和地方市场监管。我们见证了中国在推进法律体系和金融市场效率，以及在管理系统性风险方面取得的长足进步，我相信，所有这些成就都将极大地支持中国的双循环发展模式。
我来中国已经15年的时间了，我看到了中国的巨大变化，特别是上海金融市场发生的巨大变化。中国吸收了西方的经验和资源，并结合中国的实际情况，确保资本市场的改革为实体经济服务。作为上海国际金融顾问委员会的成员，我会致力于为中国及其金融市场的发展做出贡献。
我很乐意与大家分享我们的经验和教训，风物长宜放眼量，非常感谢大家对我的邀请。