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诺奖得主默顿:中国要行使全球经济的领导力 必须有一个世界级的资本市场!

发布时间:2017-01-20    浏览次数:1127



诺贝尔经济学奖得主罗伯特•默顿日前在中国表示,功能健全的金融体系对可持续的经济增长与发展至关重要,中国要行使全球经济的领导力必须有一个世界级的资本市场。在他看来,中国大规模金融创新发展规划的设计流程应该是创建“通往涅磐的北极星”。

这位现任麻省理工学院斯隆商学院金融学教授的诺奖得主是在日前由被誉为“金融黄埔”的上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)主办的“上海金融论坛”上作此表示的。

在这场中国金融界2017年开年首场高端国际论坛上,默顿发表了题为《金融科技和创新与中国资本市场的发展》的主旨演讲。他说,技术自身无法创造信任,无法消除金融的“内在不透明”。技术只有与信任资产相结合,才能促进金融服务。


默顿首先回顾了上世纪70年代美国的重大金融与经济危机,进而指出创新才是应对危机的最佳方式,而不是延缓创新的步伐。针对中国目前采取的资本管制措施,默顿强调这一措施是有成本的,并提出了一个设想——国家(地区)股市整体收益率的互换。值得一提的是,默顿正是凭借确定衍生产品价值的新方法,获得了1997年诺贝尔经济学奖。

针对FinTech(金融科技)这一流行词,默顿认为技术自身无法创造信任,无法消除金融的“内在不透明”。技术只有与信任资产相结合,才能促进金融服务提供商扩展其市场。

默顿在演讲中提出,仅仅考虑已经存在的“最佳实践”,好比看着后视镜开车,“最佳实践”或许并非最佳。开发和实施大规模创新项目时,必须有前瞻性,在当前实践与“涅槃重生”(我们希望实现的状态)这两个“固定点“之间,找到理想路径。而在漫长的改革过程中,好比大海航行,难免有暴风雨,分散精力。这时,改革的共识至关重要,它好比”北极星“,指引着方向,引导团队由当前的位置实现“涅槃重生”。

默顿指出,可通过开发和实施大规模创新项目的设计流程,改进中国的金融体系,创建“涅槃重生的指路明灯”。

为此,他给出了框架性的建议:

首先,要确定项目的目的或目标,以及项目将履行的金融职能。它旨在解决哪些挑战?

其次,定义客观职能,以便为实施项目的备选潜在解决方案进行排序;

第三:为履行所确定的职能决定最具技术可行性的解决方案,而不会对现有法规、实践和制度造成约束。一旦实施,这项“最佳解决方案”将成为这个项目最终极的“涅槃重生”,因为它是无约束优化;

第四:确定这个项目意图履行的金融职能目前如何执行——对履行所述职能的当前实践进行制度性详述。这称之为“当前实践”。

第五:在当前实践(我们的当前状态)和“涅槃重生”(我们希望实现的状态)这两个“固定点”之间,确定项目实施的理想时间/状态或有路径。

创新才是应对危机之道

距2008年国际金融危机已有9年,世界经济至今仍未完全走出危机。在演讲中,默顿首先回顾了20世纪70年代发生于美国的那场危机。他指出,回顾这场危机的目的,是为了重温前一代人是如何回应和应对危机的。

当时发生了什么?首先,在70年代初,时任美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系崩溃,当时人们已经有近30年没有应对过浮动汇率了。1973-74年发生了首次石油危机,油价从2.5美元/桶飙升到15美元/桶。人们没有想到的是,1979年同样的事情又发生了。美国国内的通胀率达到了两位数,是南北战争以来的峰值,失业率达到了9%。

经济停滞,通胀率居高不下,人们将这一从未见过的现象称为“滞涨”——这是一种未知且尚未解决的经济“病态”。默顿曾经问过另一位诺贝尔经济学奖得主:近40年过去了,我们有应对滞涨的方案吗?得到的答案是:没有。

坏消息不止于此。1973年中至1974年,股票市场下跌50%,利率达到了两位数,也是美国内战以来的最高点。彼时,人们是如何应对这场重大经济和金融危机的呢?默顿指出,是金融创新。

在那场危机中,期权交易诞生了,这相当于是金融价值的保险。以汇率、利率和股票为基础资产的期货诞生了。纳斯达克作为首个电子股票市场应运而生。指数基金这样的被动投资方式也出现了。《雇员退休收入保障法案》于1974年出台了,这是一个现代化的雇主出资养老金制度。全国性的住房抵押贷款市场也诞生了,还能将其证券化。

默顿特别强调了利率互换——这一创新产品消除了银行业最大的风险。在互换诞生之前,银行以固定利率向客户提供贷款,同时却以浮动利率向客户支付存款利息。而通过互换合约,银行支付固定利率,收到浮动利率,这就消除了利率风险。

“有时人们面对危机的反应是减缓创新的步伐,但我想说创新才是真正的答案。”默顿总结道,“上世纪70年代,美国的私营部门在政府的合作下创造出了这些市场。建立这些市场的目的,不是消除风险,因为风险是无法消除的,而是更好地管理风险,分散或转移风险。所以说,应对危机更好的办法是创新的动作更大一些,步子更快一些。”

国家(地区)收益互换的设想

回顾完历史,默顿又带我们回到当下。为了缓解人民币贬值的压力,避免资本外逃,中国采取了一些资本管制的措施。默顿强调:“我无意评判资本管制,只是想与各位讨论是否能使资本管制的成本降低,减小其负面影响。”

数据来源:MSCI中国指数总收益率、MSCI世界指数总收益、美国3月期短期国库券利率,1993年至2015年。收益单位为美元。“预期”= 后验阿尔法系数,以世界指数已实现收益率为条件。

Copyright  © 2017 by Robert C. Merton


通过上图,默顿指出从1993年到2015年,MSCI中国指数的夏普比率低于预期值,也远低于MSCI世界指数(小编注:夏普比率为风险调整后的收益率)。背后隐含的信息是,将投资组合在全球进行多元化配置后,承担了更大的风险,也能收获更高的回报。换句话说,只在中国投资,风险调整后的收益率低于世界平均水平。

“请注意中间这条绿的线,它指的是假如实施了全球多元化配置,MSCI中国指数应该实现的收益。这从侧面说明,资本管制的成本是很高的。”默顿分析认为,“反观印度尼西亚,原本MSCI印度尼西亚指数的预期夏普比率只有约0.19,而由于进行了全球化的配置,其实际的夏普比率为0.29。”

数据来源:MSCI印度尼西亚指数总收益率、MSCI世界指数总收益、美国3月期短期国库券利率,1993年至2015年。收益单位为美元。“预期” = 后验阿尔法系数,以世界指数已实现收益率为条件。

Copyright  © 2017 by Robert C. Merton


如何降低资本管制的成本?默顿在演讲中提出了一个设想:国家(地区)股票指数收益的互换。“假设有机构投资者将100%的资金购买了A股,因而它所承担的风险高度集中于A股市场。出于分散风险的考虑,它与别的机构签订了总收益互换合约,这时它支付的是中国A股的收益,收货的是全球股票的收益率。这家机构仍然将100%的资金投资于A股,但收获的却是世界股票的收益率——这当中并无实际投资资金的跨境流动,只是进行了收益率的互换。”

这样做的好处是,既实现了资本管制的目标(因为没有产生跨境资金的流动),又能获得全球多元化投资所带来的收益。当中国市场的业绩超过世界市场时(即中国经济的上行阶段),中国只会产生互换合约的现金流出,而无需采取防止资本外流的管制手段,实际上还会获得资金流入。而非中国籍的交易方则可通过信用可靠的对手方,大规模地利用中国A股的有效风险敞口。

默顿认为:“通过互换,给中国资本市场带来的是稳定,而不是不稳定,还能增加投资的可预测性,降低资本管制的成本。互换合约本身已经非常成熟,监管和法律等配套制度也已到位,如果可以的话我明天就可以将之付诸实践。”

技术自身无法创造信任

紧接着,默顿对时下的流行词FinTech(金融科技)发表了自己的看法。“我们经常听到硅谷的科技精英说,技术将颠覆金融业。这样的说法有一定的道理,但是在多大程度上呢?对现有的金融服务提供商而言,是被技术颠覆,还是带来商机?”默顿认为这是值得思考的问题。

他指出,技术的确能颠覆金融行业中的某些环节,比如金融服务中涉及处理(如清算和结算、产权保证保险、支付等)以及几乎无需判断的任何业务,技术将使之从不透明转向透明。但是,金融体系当中存在着“内在不透明”,技术对此是无能为力的。默顿表示,金融科技大部分方面其实都是有关产品的交付,低成本流程的去繁求简,但是有很多的金融体系的活动是不透明的,不透明唯一的替代品就是信任。

何为“内在不透明”?默顿以膝盖手术为例:外科医生会为病人罗列关于手术的所有医学证据,会给出详细的手术流程和工具清单,并逐条解释。

看上去够透明了吧?但是,这对病人作出是否进行手术的决策毫无作用,因为他根本不懂。这时,提供医疗服务只能依赖信任。与医疗建议类似,类似理财顾问等众多金融产品,只能通过信任关系来提供这些产品和服务。而技术,并不能取代信任,仅仅依靠技术本身很难对“内在不透明”的服务和产品带来颠覆。

"‘不透明’的唯一替代品,就是信任。”默顿总结道,“因此,金融机构如果拥有能获得人们信任的资产(信任资产),在辅以金融科技,使产品和服务能覆盖更多的人——这两者的结合能促其扩张,而不是被技术公司夺取了业务。金融科技能让我做的更快,覆盖面更广,但首先我需要赢得客户的信任。技术必须与能够提供信任资产的金融服务提供商合作,因为技术本身无法创造信任。”

在2008-09年的金融危机中,金融服务的提供商和监管部门同时失去了人们的信任,这是大量资金涌入诸如领航公司(Vanguard)提供的被动投资产品的原因。对于金融机构和监管当局,默顿建议应当专注于建立信任。在2008-2009年的危机过后,我们是否会看到和20世纪70年代金融危机之后颇为相似的金融创新浪潮?关键在于我们是否能够运用技术和新型制度设计来构建战略模式,恢复人们对金融服务提供商及其监管部门失去的信任。


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